Правилата за инвестиране се разхлабват, може ли това да доведе до следващата 1929 г.?

През 20-те години на миналия век, Чарлз Мичъл - самонадеяният ръководител на National City Bank, предшественик на Citigroup - имал ритуал. Той водел своите търговци на обяди в Bankers Club, кацнал на върха на сградата Equitable на 120 Broadway , и сочел града отдолу, разтегнат в миниатюра.

„Има шест милиона души с доходи, които натрупват хиляди милиони долари“, казвал той. „Те само чакат някой да дойде и да им каже какво да правят със спестяванията си. Огледайте се добре, хапнете хубав обяд и след това слезте долу и им кажете.“

Близо век по-късно сме в хватката на една всеобхватна нова ера на финансиализация и иновации – най-смелата трансформация в парите и инвестициите от 20-те години на миналия век – която е водена и от идеята за разширяване на достъпа до пазарите. Частният капитал, рисковият капитал и частното кредитиране, някога запазена марка на институциите и богатите индивиди, сега са на път да бъдат преопаковани за масите, дори вплетени в пенсионни планове 401(k), пише NYT.

Всичко това се случва на фона на нов бум на фондовия пазар, подхранван от мания по изкуствения интелект, и с нова администрация във Вашингтон, която е решена да разхлаби правилата – създавайки толерантен дух, подобен на този, който се приемаше за иновация през 20-те години на миналия век. Администрацията на Тръмп работи по отмяната на ключови разпоредби на Закона Дод-Франк, облекчаване на капиталовите изисквания за средните банки и отстраняване на Бюрото за финансова защита на потребителите – агенция, създадена след 2008 г., за да контролира хищническото кредитиране. Конгресът, от своя страна, е приел напреднали мерки като Закона за гениалността и, по-скоро, т.нар. Закон за финансовите иновации и технологии за 21-ви век – рекламирани като модернизация и на практика отварящи вратите за криптовалути и други спекулативни продукти.

В продължение на десетилетия повечето американци са пропускали богатствата на фондовия пазар: Близо 40 процента от американците изобщо не притежават никакви акции, а над 90 процента от всички акции се контролират от най-богатите 10 процента от семействата. Достъпът отдавна е ограничен от правила около „акредитирани инвеститори“ – правна категория, създадена през 30-те години на миналия век, за да защити домакинствата от рискови, непрозрачни предложения. Изискванията са строги: Трябва да имате един милион долара нетно състояние (без жилището ви) или доход от поне 200 000 долара годишно (300 000 долара за двойка). Идеята е, че само богатите могат да си позволят да губят пари в спекулативни сделки. На практика определението дава на най-богатите домакинства – около 18 процента от американските семейства – привилегирован достъп до частните пазари. Те могат да купуват акции на компании като Facebook или Uber години преди обществеността да има възможност, като по този начин се възползват от огромния дял от печалбите. По времето, когато средностатистическият инвеститор може да закупи акции на фондова борса, голяма част от потенциала за растеж вече е реализирана.

Сега тази бариера непрекъснато се сваля. Това, което някога беше ясна линия, предназначена да държи средностатистическите инвеститори навън, се размива в името на достъпа. Не е трудно да се види привлекателността на това да се разчупят тези врати и да се даде възможност на обикновените спестители да се възползват от доходността, която е изградила състояния за институции и елити.

И все пак историята ни напомня директно: Когато трансформацията настъпва толкова бързо, тя рядко е от полза за всички, освен ако не е съчетана с прозрачност, надзор и регулации. Бумът на дот-ком компаниите от края на 90-те години също беше представян като момент на демократизация, докато не се срина под вълна от реклама и измами. Моделът е познат, датиращ от 1929 г.: Винаги, когато достъпът се разширява по-бързо от гаранциите, шарлатани се нахвърлят и обикновените инвеститори често остават без печалба.

Най-големият спекулативен клас активи през последното десетилетие е криптовалутата, област, в която самият риск е част от привлекателността. Години наред тя беше отхвърляна от някои от най-уважаваните инвеститори, като Уорън Бъфет, като играчка за комарджии и търсачи на силни усещания. Но при благосклонната към криптовалутите администрация на Тръмп, нова група финансисти работят, за да я преосмислят като нещо, което всеки американец трябва да притежава - не само чрез борси и портфейли, но и чрез инвестиционни инструменти, създадени да се вмъкнат в пенсионни сметки и взаимни фондове.

Никой не е прегърнал тази идея по-страстно от Майкъл Сейлър от компанията за бизнес софтуер Strategy (известна преди като MicroStrategy). Със сребърната си брада, остър израз и немигаща увереност, Сейлър се държи не толкова като корпоративен мениджър, колкото като пророк, който вярва, че е зърнал бъдещето преди всеки друг.

През по-голямата част от съществуването си, Strategy продаваше аналитични инструменти на корпорации. Но Сейлър напълно я преосмисли. През последните няколко години той взе назаем над 2 милиарда долара чрез предлагане на дълг и конвертируеми облигации, за да купи над 200 000 биткойна - на стойност над 13 милиарда долара по последните цени. Днес акциите на Strategy вече не се търгуват на базата на продажби на софтуер; те се покачват и падат почти изцяло с цената на биткойн. За инвеститорите привлекателността е очевидна: това е лесен начин да се възползват от потенциала на биткойн, обвит в познатата одежда на публична акция.

Самият Сейлър се е превърнал в нещо повече от главен изпълнителен директор; той е главен евангелист на биткойн.

Уолстрийт, от своя страна, следва подобни стратегии. Някои борсово търгувани фондове (ETF) за биткойн сега вземат заеми срещу своите активи и използват този ливъридж, за да обещаят два или три пъти дневните движения на монетата, превръщайки един вече волатилен актив в нещо по-близко до слот машина. Bitcoin Trust на Grayscale се разрасна до един от най-големите крипто фондове, като предложи удобен за брокери достъп. Фирми като Celsius и BlockFi отидоха още една крачка напред: Те примамваха клиенти с „безопасни“ двуцифрени доходности, като отпускаха депозити, заемаха срещу тях и реинвестираха приходите. За известно време изглеждаше като алхимия. След това вълната се оттегли, ливъриджът беше разкрит и милиарди долари изчезнаха при фалит.

Логиката на най-ливъриджовите крипто инструменти е поразително подобна на инвестиционните тръстове от 1929 г.

Тогава фирми като Goldman Sachs създадоха сложна структура, която направи спекулациите да изглеждат сигурни и прости. Goldman Sachs Investment Trust беше пример за финансова алхимия. Предлаган на пазара под ореола на едно от най-престижните имена на Уолстрийт, той обещаваше на обикновените инвеститори безопасността на професионалното управление и предимствата на съвременните финанси. В действителност това беше зала от огледала: тръстът инвестираше в други тръстове, включително такива, които самият Goldman беше пуснал на пазара, наслагвайки ливъридж върху ливъридж - руска кукла на дълга - докато никой не можеше да е сигурен какво се крие вътре. В пика си акциите се търгуваха над 300 долара; до 1932 г. те струваха по-малко от 2 долара.

Така че това, което може да изглежда като нормална акция или фонд за средностатистическия инвеститор, всъщност може да е един залог, подреден в друг. Докато парите продължават да прииждат и цените се покачват, системата се държи. Но ако настроенията се променят, слоевете се сриват.

Може би никой не е възприел кредото за достъп повече от Влад Тенев, главният изпълнителен директор на Robinhood - платформата за търговия, чието само име е избрано, за да сигнализира, че финансите трябва да принадлежат на масите. След като превърна търговията с акции в нещо, което хората могат да правят на своите смартфони, Тенев сега иска да продължи напред: да създава продукти, които позволяват на обикновените инвеститори да купуват акции на частни компании.

Тенев отговори, че токените технически не са акции на OpenAI, а по-скоро начин да се предостави на дребните инвеститори индиректна експозиция чрез дела на Robinhood във фонд.

В същото време, Robinhood наскоро подаде документи в Съединените щати за създаване на нов финансов инструмент, който би пакетирал акции на частни компании във фонд, така че обикновените спестители да могат да ги купуват, подобно на това, което биха направили с взаимен фонд. Както Тенев го формулира, целта е да се предложат на инвеститорите „възможности, някога запазени за елита“.

Това е голямата разлика между публичните и частните пазари. Компания, която е листната на Нюйоркската фондова борса или Nasdaq, трябва да подава одитирани финансови отчети до Комисията по ценни книжа и борси всяко тримесечие, като подробно описва приходите, печалбите, дълга и рисковете в изчерпателна форма. Всяка година тя подава формуляр 10-K, който може да заеме стотици страници. Ръководителите са длъжни да отговарят на въпроси от анализатори по време на конференции за представяне на печалби, а техните разкрития се проверяват внимателно от журналисти, инвеститори и продавачи на къси позиции. За разлика от тях, частните компании нямат такива задължения. Те могат да публикуват каквото си поискат и когато си поискат. Купуването на Microsoft на публична борса осигурява достъп до множество независимо одитирани данни на всеки 90 дни. Купуването на OpenAI чрез частен фонд може да ви даде малко повече от лъскава инвеститорска презентация. С други думи, достъпът без разкриване на информация не е същото като прозрачност.

Което ни води до най-големия риск от публичното предлагане на активи от частния пазар: без задължение да публикуват одитирани финансови отчети или да съгласуват оценките си на реален пазар, мениджърите на частни фондове имат голяма свобода да присвояват каквато стойност искат на своите активи.

Когато чуете, че една непублична компания струва 10 милиарда долара, това е само защото малък брой рискови капиталисти или ръководители на фондове за дялово инвестиране са решили, че това е стойността ѝ. Загубите могат да бъдат изгладени, спадовете забавени, а волатилността прикрита. Някои в индустрията твърдят, че това е характеристика, а не грешка, на инвестирането в неликвидни активи. Но други са измислили свой собствен термин за това: „оценка, за да се преструваме“.

За индивидуалните инвеститори това означава, че те може никога да не знаят каква е стойността на техните активи, докато не се опитат да ги продадат. А за системата като цяло това означава, че трилиони долари може да се намират в балансите им на стойности, които, в зависимост от деня, са амбициозни.

Традиционният частен капитал беше заключена кутия за обществеността. Една фирма можеше да набере фонд от 10 милиарда долара, след което да използва този капитал - плюс заети средства - за да купи някои активи: портфолио от компании, например, офис комплекс или верига от старчески домове. Инвеститорите ангажираха парите си предварително, чакаха десетилетие, докато фирмата се опита да подобри и в крайна сметка да продаде активите и едва тогава си получиха парите обратно. Възвръщаемостта можеше да бъде впечатляваща - и най-добрите фондове се представиха по-добре от фондовия пазар. Но цената беше това, което финансовият свят нарича неликвидност - евфемизъм за отказ от контрол над парите ви, често за поне десетилетие, без изход, след като подпишете документите.

Сега индустрията се опитва да се насочи към много по-голям пазар: инвеститори на дребно и пенсионни спестявания.

Наградата е огромна. Американците държат над 45 трилиона долара пенсионни спестявания. Около 9 трилиона долара се намират в 401(k)s, фондът, върху който са насочили вниманието си компаниите за дялово инвестиране и рисков капитал. Дори завладяването на малка част от този пазар – да речем 5 процента – би представлявало стотици милиарди долари нов капитал под управление и милиарди постоянни такси, независимо от представянето.

За да постигнат този подвиг, тези играчи сега създават нови инструменти, които много приличат на взаимни фондове, но са ликвидни, дори когато самите активи не са. Продуктите имат различни имена, но идеята е една и съща: Те позволяват на обикновените инвеститори да влагат пари в неща като частен капитал или недвижими имоти, като същевременно обещават поне известна възможност за продажба. Уловката е, че тегленията са ограничени. Инвеститорите обикновено могат да поискат парите си обратно, но само малка част от фонда, обикновено 5%, може да бъде изкупена обратно през едно тримесечие - така че ако твърде много инвеститори се втурнат към излизания едновременно, вероятно ще трябва да изчакате своя ред, за да продадете. За разлика от взаимен фонд или ETF, не можете да натиснете „продай“ и винаги да получите парите си след ден-два. Парите ви са блокирани, докато мениджърите не решат, че могат да продадат активи, за да посрещнат обратно изкупуванията.

Водещият фонд за недвижими имоти на Blackstone, BREIT, е нараснал с над 60 милиарда долара. Неговият фонд за частно кредитиране, BCRED, е с близо 50 милиарда долара. Заедно с конкуренти като KKR, Apollo и Starwood, тези „полуликвидни“ фондове са набрали стотици милиарди капитал за по-малко от десетилетие - по-бързо от почти всеки друг аспект на финансите.

Растежът е спиращ дъха, но такава е и крехкостта, вградена в модела. Това несъответствие вече е изпитано.

Мениджърите подчертаха, че портфейлите им са солидни – и механизмът работи. Но за инвеститорите преживяването се усещаше като капан. Влагането на пари беше лесно. Кога ще могат да ги изтеглят обратно, изведнъж стана несигурно.

Сега си представете как същата динамика се разпространява и в пенсионните сметки. Регулаторите започнаха да отварят вратата за спестителите в 401(k) да влагат пари в полуликвидни фондове за частен капитал и кредити. За работниците, които си мислят, че купуват дялове във високо летящи стартиращи компании и частни компании, дребният шрифт може да е шокиращ: Може да не успеете да си върнете парите, когато имате най-голяма нужда от тях. За индустрията за частен капитал обаче това обещава неочаквани печалби. Фирми като Blackstone и KKR са склонни да събират огромни такси за всеки долар, който постъпва, независимо дали инвестициите в крайна сметка се изплащат. Те лобираха агресивно във Вашингтон, за да спечелят този достъп, и го получиха. Сега въпросът е: Ще проработи ли? Това ще бъде живо и изключително високо изпитание за това дали най-сложните ъгли на финансите могат безопасно да бъдат отворени за милиони обикновени спестители.

Всяка голяма паника в съвременните финанси е започвала по един и същи начин: твърде много заети пари. През 1929 г. това бяха маржин заеми - всички бяха увлечени в купуването на акции със заети пари и не можеха да си представят спад. През 2008 г. това бяха високорискови ипотеки. Милиони семейства в цялата страна бяха под вода с ипотечните си плащания, а домовете им струваха по-малко от това, което платиха, за да ги купят.

И в двата случая банките не са имали достатъчно пари. През 30-те години на миналия век около 9000 банки са фалирали. След кризата от 2008 г. правителството на САЩ спаси някои от най-големите банки от фалит, сля други и остави около 300 да фалират.

Обещанието е просто: по-висока доходност от пазара на публични облигации, с привидно по-ниска волатилност, тъй като заемите се държат при „гладки“ оценки – което означава, че точно както при частния капитал, мениджърите на фондове имат силна ръка при определянето на оценката във всеки даден момент.

Въпреки че частният кредит е нараснал до голяма степен извън регулаторния периметър, регулаторите обръщат внимание. Проучване, публикувано наскоро от Федералния резервен банк на Бостън, предупреди, че банките „запазват непряка експозиция към кредитния риск от частните кредитни заеми, въпреки че не отпускат или държат директно тези заеми“. С други думи, дори ако заемите са в счетоводните книги на застраховател или частен фонд, банковата система все още е на куката – чрез кредитни улеснения, предпазни механизми за ликвидност и структурирани продукти. И, както се казва в проучването на Федералния резерв, растежът на този пазар е „нож с две остриета“: Той може да предоставя кредити в трудни времена, но може също така да позволи свръхзадлъжняване от рискови кредитополучатели, когато парите изглеждат евтини и изобилни.

И тогава се появява този нов проблем: Точно както частният капитал и рисковият капитал планират да се възползват от пенсионните сметки на дребните инвеститори, така прави и индустрията за частно кредитиране – отново обгръщайки частния кредит в полуликвидни инструменти, които обещават ликвидност. Най-известният експеримент досега се нарича PRIV, ETF на State Street, засет със заеми, предоставени отчасти от Apollo. И предстоят още.

В интервю, Лойд Бланкфейн, бившият главен изпълнителен директор на Goldman Sachs, ми каза: „Когато мислим за друга криза, фокусът е уместно върху рисковите активи и скрития ливъридж. Но трябва да обърнем повече внимание на новите канали, които са се отворили и се отварят от алтернативни мениджъри за техните трудно оценими, по-малко ликвидни активи.“ Той каза, че фирмите, които са лобирали пред Вашингтон да им бъде позволено да правят всичко това, в крайна сметка може да съжаляват. „Те подценяват увеличаването на рисковете си“, каза той, „ако налагат загуби на Main Street, за разлика от институциите и други опитни инвеститори.“

Истината е, че пазарите са удивително устойчиви. С течение на времето всеки, който просто е заложил на прогреса, почти винаги е бил възнаграден. Това е историята още от много преди 1929 г. Това постоянно възходящо изкачване е улеснило отхвърлянето на скептиците - като икономиста Роджър Бабсън, който през есента на 1929 г. е заявил известното:

„Рано или късно идва срив, който ще завладее водещите акции“ - като Касандри, които просто не разбират силата на най-новите финансови иновации. (В случая на Бабсън пазарът се е сринал за кратко след предупреждението му, след което отново се е повишил преди срива.) Това е, което прави спекулациите толкова опияняващи и едновременно толкова опасни. Но това, което е различно днес, е, че най-новата граница на финансите е проектирана да заобиколи самите предпазни бариери, създадени след срива и помогнали за предпазване от бедствия в продължение на близо век.