Хедж фонд с ключова роля във военната промишленост на Украйна

През март консултантката по мениджмънт Вира Савченко взе нощен влак от западноукраинския град Лвов към Днипро, връщайки се от срещи с делегация от потенциални чуждестранни инвеститори. Докато пресичаше централна Украйна в ранните часове на сутринта, локомотивът изскърца и спря. Кондукторите изведоха пътниците навън, насочвайки ги да се скрият зад редица товарни вагони.

"Лежахме върху покритите със сажди релси", каза Савченко. "Дрон - или няколко, трудно беше да се разбере - кръжеше около нас в много ниски кръгове."

В крайна сметка те се промъкнаха към близкото гробище, където можаха да се скрият под дърветата.

Железопътната система на Украйна, управлявана от държавната АД "Украински железници" - широко известна в Украйна като "Укрзализниця" - е от решаващо значение за военните усилия на страната и нейната икономика, като превозва милиони пътници всеки месец, транспортира войски и материали и поддържа търговските маршрути отворени. Тя е подложена на безмилостни атаки от началото на пълномащабната руска инвазия през февруари 2022 г. Напоследък руски дронове преследват движещи се влакове, пише Bloomberg.

Разходите за поддържане на влаковете в движение и за поправяне на щетите от четири години атаки продължават да нарастват. Украинското правителство не позволява на компанията да увеличи тарифите си за превоз. До края на миналата година операторът се мъчеше да изплати лихвите по международните си облигации на стойност близо 1,1 млрд. долара, от които над 700 млн. долара трябва да бъдат изплатени или рефинансирани до юли. През януари тя се отказа от опитите да обслужва дълга, като обяви, че вече не може да плаща купоните. Украинските железници в момента водят преговори с кредиторите си, като се опитват да намалят дълговото си бреме. Първоначалното искане за отписване на една пета от номиналната стойност на облигациите беше отхвърлено от групата фондови мениджъри, водещи преговорите.

Начело на тези кредитори е VR Capital, хедж фонд, който е изградил доминираща позиция на пазара на корпоративни дългове в Украйна. С големи дялове в облигациите на Украинските железници и държавната нефтогазова компания "Нафтогаз", фондът има значително влияние върху най-големите и стратегически важни държавно контролирани предприятия в Украйна, в момент, когато страната се бори да набере средства за финансиране на отбраната си. Основателят на VR, Ричард Диц, има репутацията на един от най-впечатляващите инвеститори в проблемни дългове на развиващите се пазари, готов да защитава яростно интересите си въпреки трудните времена, в които се намират неговите длъжници.

"Става дума за пари, които са били отпуснати при разумни търговски условия от инвеститори. Те не са започнали войната и също заслужават внимание", каза Диц в интервю за Bloomberg. "Не можем да кажем, че изплащането на дълговете представлява някаква форма на извличане. Това е много хлъзгав наклон, който завършва с липса на първичен пазар за кредити."

Идеята, че дългосрочното здраве на кредитния пазар и възвръщаемостта за чуждестранните инвеститори трябва да имат предимство пред непосредствените нужди на обществото и икономиката, не е популярна в Украйна.

Наред с външните инвеститори, фондът инвестира значителна сума от собствените средства на Дейц и неговите служители. Хедж фондът се фокусира върху инвестиции в компании и правителства в затруднение, изкупувайки ценни книжа, често дългови, на ниски цени, и или залага на възстановяване, или поема активна роля в преструктурирането на финансирането. Дейц инвестира в Източна Европа от повече от три десетилетия. Изпратен в Москва през 1994 г., за да създаде регионален бизнес с деривати за Credit Suisse, той напусна, за да съоснове инвестиционната банка Renaissance Capital година по-късно. Банката се превърна в ключов канал за западния капитал, търсещ инвестиции в бившия Съветски съюз, тъй като страната излезе от десетилетия на комунистическо управление в вълна на приватизация, която донесе състояния на мнозина и създаде нова класа олигарси.

През 1998 г. - годината, в която Русия обяви фалит по вътрешния си държавен дълг - Дейц отново пое по свой път, основавайки VR Capital. Той живееше в Русия до 2013 г. VR Capital участва в преструктурирането на държавния дълг на Украйна през 2000 г. и продължава да инвестира оттогава нататък. Но именно внезапните политически промени в страната през 2013 и 2014 г. убеждават Дейц да засили сериозно присъствието си там.

Протестното движение, започнало през 2013 г., беше посрещнато с брутални репресии, но в крайна сметка доведе до свалянето на проруския президент Виктор Янукович през следващата година и до обръщането на Украйна към Европейския съюз. Това беше и началото на войната.

Русия незаконно анексира Крим и подкрепи въстанията в източната част на страната. Икономическият шок от анексията предизвика вълна от преструктурирания. Докато други инвеститори се оттеглиха, Дейц удвои залозите си, виждайки, че страната се движи към свободна пазарна икономика, докато Русия се връща към авторитаризъм.

VR започна да разширява позициите си в Украйна, като участваше в преструктурирането на няколко корпорации, двете държавни банки и, през 2015 г., Украинските железници. Четири години по-късно VR изкупи дълг на Украинските железници към "Проминвестбанк" - украинска кредитна институция, притежавана по това време от руската държавна банка ВЕБ.

Украинските железници отказаха да изплатят заема, докато продължаваха да обслужват други дългове.

След години на съдебни битки Върховният съд на Украйна в крайна сметка обяви продажбата на заема на VR за невалидна. Това беше рядък неуспех за VR, която си е изградила репутация на борбена контрагентка в преговорите.

VR често води преговорите за кредиторите сама, без да наема съветници, а онези, които са седели от другата страна на масата срещу Дейц, описват остър ум и често прям стил на преговаряне. Сред 14-те души, запознати с хедж фонда и неговите инвестиционни дейности, които говориха при условие за анонимност, всички заявиха, че уважават - някои неохотно - знанията и прямотата на основателя на VR. Това е стратегия, която се е оказала плодотворна за Дейц и неговия екип, които са генерирали годишна възвръщаемост от около 20% от създаването на VR Capital през 1998 г., според човек, запознат с въпроса. Към 2022 г. около 20% от активите на VR бяха инвестирани в Украйна. Международни кредитни инвеститори, финансови и правни съветници и търговци заявиха пред Bloomberg, че VR е най-големият и най-влиятелен инвеститор на пазара на корпоративни дългови инструменти в Украйна. VR понастоящем няма инвестиции в Русия.

Мащабната руска инвазия в края на февруари същата година изненада Дейц. Отново други инвеститори в ценни книжа с фиксирана доходност избягаха. VR, която също е инвестирала директно в бизнеса в страната, остана. Въздействието на войната върху икономиката на Украйна беше бързо и тежко. Брутният вътрешен продукт се срина с почти 30% през 2022 г., тъй като ключови индустриални региони бяха атакувани, инфраструктурата беше унищожена, а веригите за доставки - прекъснати. Обезценяването на валутата, недостигът на енергия и по-широката дестабилизация на икономиката доведоха до скок на цените.

Към края на 2022 г. инфлацията достигна почти 27%. За една нощ компаниите, които някога са се радвали на добър достъп до международен капитал, се оказаха в положение, в което вече не се чувстваха уверени в способността си да обслужват дълговете си, тъй като електроцентралите и фабриките им се превърнаха в мишени и бойни полета. Най-голямата частна енергийна компания в Украйна, DTEK, видя инфраструктурата си обстрелвана и производствения си капацитет унищожен. Метално-минната компания "Метинвест" и нейният металургичен комбинат "Азовстал" в Мариупол бяха мястото, където защитниците на града направиха последната си съпротива. Някои частни компании продължиха да плащат лихви, други забавиха плащанията.

Държавните компании в по-голямата си част поискаха облекчаване на дълговете, каза Денис Саква, анализатор в украинската компания за финансови услуги Dragon Capital. "Справедливостта е трудна за дефиниране концепция", каза той. "Но наистина смятам, че много от преструктуриранията, които се случиха след началото на войната, дадоха на компаниите необходимата им глътка въздух."

Тъй като фондните мениджъри бързо намалиха експозицията си към затруднените украински корпорации, облигациите, емитирани от фирми като "Нафтогаз", "Украински железници" и "Метинвест", загубиха до 80% от номиналната си стойност. "Инвеститорите трябва да очакват масивни отстъпки, защото това би било справедливо, предвид войната." Пълномащабната инвазия вече навлиза в петата си година и едва наскоро някои от корпорациите в страната успяха да се върнат на облигационния пазар.

За много компании, особено за тези, които са претърпели значителни щети от войната, разходите за емитиране на международни облигации остават непосилно високи и те трябва да насочат паричните си резерви към възстановяване на основната инфраструктура. Това означава, че когато дойде моментът да преструктурират дълга си, някои в Киев смятат, че е разумно инвеститорите да поемат загуби. Преди инвазията емитентите от Украйна плащаха по-високи лихвени проценти от тези в други части на Европа, защото страната се считаше за по-рискова.

 Облигациите на Украинските железници се търгуваха около номиналната си стойност в началото на 2022 г.,

но до ноември същата година се котираха на едва 20 цента за долар. Оттогава насам те отбелязаха забележително възстановяване - въпреки че компанията е спряла да плаща лихви и е заявила, че се нуждае от цялостно преструктуриране на капиталовата си структура. Разходите за ремонти нарастват.

Според официални данни, общо украинските железници са били атакувани 1195 пъти миналата година - надхвърляйки общата цифра за 2023 и 2024 г. Цените на енергията са се повишили. Украинските железници са опитали редица мерки за съкращаване на разходите си, включително стигайки дотам, че да намалят отоплението в административните сгради, но твърдят, че паричните им резерви са под такова напрежение, че не могат да поддържат дълговото си бреме.

Преговорите с кредиторите, започнали в началото на април, приключиха седмица по-късно, когато облигационерите отхвърлиха искането на компанията да намали стойността на техните дялове. Основният спор беше колко може да таксува операторът за превоз на товари по мрежата си. Облигационерите твърдят, че натискът върху ликвидността на компанията е резултат от невъзможността ѝ да увеличи таксите за превоз, които в крайна сметка се определят от правителството и не са били повишавани от юни 2022 г.

Искането на "Украински железници" за увеличаване на тарифите през юли тази година в момента се разглежда от правителството. Правителството се съпротивлява на основание, че е по-важно Украинските железници да поддържат потока на стоки и материали в страната, докато тя е във война. За инвеститорите е трудно да приемат намаляване на дълга, когато решението е очевидно, каза Саква от Dragon Capital. Но увеличаването на тарифите има своята цена.

 "Промишлените клиенти, които използват железопътната мрежа, вече са в много тежко положение и увеличаването на тарифите би им нанесло щети", добави той. "А увеличаването на тарифите за пътниците би било политически непопулярно."

 Затруднението на Украинските железници не е уникално за Украйна, където руските атаки са нанесли щети на стойност стотици милиарди долари на бизнеса и инфраструктурата. Според официални данни миналата година активите на "Нафтогаз" са били ударени от 1 399 отделни снаряда, включително ракети, дронове и артилерийски снаряди. Това остави държавния нефтогазов гигант, който контролира голяма част от производството, вноса и доставките на газ в Украйна, неспособен да изпълни задълженията си към облигационерите.

През април "Нафтогаз" призова облигационерите си да се обединят, за да улеснят преговорите за преструктуриране на дълга, като балансът му е под огромно напрежение, тъй като финансира вноса на газ, за да компенсира намалените производствени мощности. VR ще има значителна тежест в преговорите, тъй като притежава позиции в облигациите на енергийната компания. Както и при железопътния оператор, това няма да е първият път, в който Дейц помага за преструктурирането на дълга на "Нафтогаз". Компанията предприе усилия за отлагане на изплащането и замразяване на лихвите по облигациите си почти веднага след началото на войната през 2022 г.

Месеци по-късно Financial Times съобщи, че VR блокира опита на компанията да преструктурира част от дълга си, позовавайки се на анонимни източници. Дейц отрече това, наричайки го "манипулация" от "някои лица в украинското правителство, които вече не са там".

VR изигра ключова роля за постигането на споразумение с компанията. Хедж фондът участва в текущата реструктуризация на "Укренерго", държавния оператор на електроенергийната мрежа, който също е редовен обект на атаки. Компанията постигна споразумение с кредиторите си, включително VR, преди почти година, след като изпадна в неплатежоспособност по дълга си през 2024 г.

Планът беше преструктурирането на дълга да бъде приключено до юли същата година,

но през същия месец компанията обяви, че трябва да отложи сделката. Тя все още не е приключена, но компанията се надява да финализира сделката до края на юни тази година. Единствената причина, която "Укренерго" посочи публично за забавянето, са проблеми, "свързани с решаването на определени изисквания по финансирането". Характерът на инвестиционния стил на VR може да породи неприязън към фонда и неговия основател в страните, в които той инвестира.

Други кредитори, притеснени от въздействието върху публичния си имидж, се колебаят да бъдат публично свързвани с VR по време на преговорите, според няколко души, запознати със ситуацията, които говорят при условие за анонимност, за да обсъдят деликатни преговори.

Докато други инвеститори биха се поколебали пред публичността, която би породила съдебна битка с компания или правителство, VR няма такива угризения. Група облигационери, включваща VR, заплашва да съди Етиопия, за да наложи плащане по просрочена облигация.

Международният валутен фонд оценява недостига на финансиране на Украйна на около 136,5 милиарда долара през следващите четири години, който най-вероятно ще бъде покрит от международни донори и дискреционни заеми от ЕС и други. Но през следващото десетилетие разходите за възстановяване ще достигнат 588 милиарда долара, според прогнозите на ООН. Част от тях вероятно ще трябва да бъде покрита чрез финансиране от капиталовите пазари, като както правителството, така и украинските компании ще трябва да се обърнат към международни инвеститори за финансиране. Условията, при които ще бъде предоставено това финансиране, може да бъдат определени от начина, по който кредитополучателите преструктурират дълговете си сега.